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如何评价一支基金的业绩不看此文你绝不会知道VC的平均回报有多低

发布时间:2020-03-11 13:07:51 阅读: 来源:蒸发器厂家

导语: 本文作者是真格基金投资管理副总裁刘元,可谓是对一支VC基金的“血淋淋解剖”。评价一支基金业绩最核心的内容在此。

经过上篇漫长的铺垫,终于要迎来最核心的内容——应该用哪些指标衡量一支VC基金?此篇中,刘元带你纵览近20年北美风险投资基金数据,看看那些投出了独角兽的基金到底有多高的投资回报。

人物介绍:刘元,真格基金投资管理副总裁。在加入真格基金之前,刘元先生任职于美国风险投资基金公司Greenspring Associates,负责风险投资基金母基金投资,期间领导了对包括高榕资本 IDG 光速中国 金沙江等基金的投资 并管理对DCM,软银中国,德同,Accel Founders Fund Greycroft等基金的投资,同时负责了CloudFlare Teamviewer Photobox, Cloud Sherpas等公司的成长期投资。

如何评价一支基金的业绩(上)

如何评价一支基金的业绩(下)

1、IRR篇(内部收益率)

以上就是截止2015年第一季度的北美VC IRR Benchmark了。从早期VC到晚期PE Buyout 是一个风险和回报都逐渐收敛的过程,所以VC行业的IRR会有很大的标准差,也就是说二八效应会非常明显。以上图为例,一般的VC基金存续期是十年再加上两年的extension 所以到了第十年基金的回报就基本锁定了。比如2004年这个年份,有57家VC基金完成了融资,等这57家基金到了2015年,也就是第十一年,最牛逼的5%的基金IRR水平线大概是28.7%的回报,最高的1/4是7.4%的回报,中位数是1.4%的回报。而最低的25%回报则是负的。

这个数字,尤其是放在动不动就有基金产品吹嘘自己的产品年化收益率70%的中国,大概是非常让人觉得不可思议的。然而事实就是这样,从1995年到2010年(2010年以后的基金还在投资期所以我们先不考虑),总共有1033支VC基金完成募集,十六个年份里只有七个年份IRR中位数是两位数,十六年的九年里,哪怕最牛逼的前1/4基金,IRR的年化回报也不到20%。这个数字想必比大家期望的要低许多吧。

而如果这个不够把大家吓坏,还有。。。

2、TVPI篇(基金的回报倍数)

TVPI,即Total Value to Paid-in Capital 简单的说就是基金的回报倍数。TVPI的计算方法,就是前面说到的NAV(银行账户)+ Total Distribution (已经分到的钱)除以Paid-in Capital 即LP已经出资的部分。在硅谷成熟的VC体系,如果一支基金能长期持续在十年之内为LP获得三倍的回报,就是绝对的一线基金了。因为,大家可以看一下回报的标尺。。。

如大家所见,95年到97年是VC行业大跃进放卫星的年份,因为这些年份成立的基金,在后面的2000年互联网泡沫破灭之前经历了大量接盘侠和IPO狂飙突进的喜悦。然而即便是在这样最疯狂的年份,只有95年和96年这两年,最牛逼的5%的基金(即每年大概有两个这样的基金),获得了十倍以上的回报。业绩最好的25%基金(也就是全美基金前十名)只有三四倍的回报。一个处在正常水平的普通基金,哪怕在泡沫最鼎盛的这两年,等到基金结束也只混到了两倍多一点的回报。而在其他的年份,最优秀的两三个基金大概能有3x或者4x的回报。而upper quartile 一般也就是对应的业界前十,也就是1.7x到2.2x的回报。而处在行业正中间水平的VC基金,十年下来基本只能把LP的本儿给还回去,还不带利息的。。。

也就是说,如果你把1美元在2004那年给了一支行业普通水平的VC,过了十一年,到了2015年你那一美元的投资会价值一美元零十美分。。。。十美分。。。十美分。。。

而且!!!你以为你真的拿到了一美元零十美分吗?!图样图森破!因为。。。

3、DPI篇

中国的拉手,凡客,美国的Fab,Solyndra等等公司,都曾经在估值上不可一世随后又轰然倒塌,所以反映到LP的账上,就是曾经有很高的NAV,但是还没拿到Distribution这些NAV就烟消云散了。所以历经事实的老LP们都会相信,Distribution才是硬道理!这就使得DPI也成为了一个重要的指标。DPI,即Distribution to Paid-in Capital 就是用已经拿到手的钱除以已经被召唤出去的钱的比率。那么大家捂紧胸口,来看看下图DPI的年份标尺是什么样的。。。

回到刚才那十一年前在2004年投给一家普通VC的一美元,现在的一美元零十分事实上并没有到手,到手的只有——四毛九分钱!其余的钱呢,可能还锁定在未上市的公司的股权里。而这些公司,如果十一年还没退出,虽然按照会计准则还是按照上一轮的定价估值,往往也是凶多吉少。。。

大家可以看到,如果投资了一支行业正常平均水准的VC基金,在95年或者96年这样的霸气年份,可以拿回来两倍的回报。而在其他年份,基本不可能在十年之内把本金拿回来。。。即便投资了业内前十名的基金,按照上图的标尺,第一次DPI超过1x是在2003年,也就是历史上如果你投到了最厉害的十家基金之一,最快要等整整十二年才拿回来本金。大家还可以看到,2011年到2014年,普通的Median VC的DPI是基本为0的,因为基金的前四年,哪怕NAV很高(接盘侠层出不穷),没有公司上市或者并购,就是无法向LP输送利益回报的。对于upper quartile 2008-2010年的DPI基本过了0.6x,也就是说如果投到了最牛的前1/4基金,而且后面有个持续的大牛市,大概过了六到八年,你也许可以拿回来本金的一半。。。

除了上面说的三个指标,还有一些其他的指标是LP会参考的,比如RVPI (即TVPI与DPI的差)和PME(即把投到VC的钱如果投到二级股票市场回报的比较),这里先不赘述。

4、结论

有了上述这些标尺和年份限定之后,再来考察基金业绩就能更容易apples to apples了。

比如A基金现在在融第四期基金,LP便会将前面三期基金的IRR,TVPI和DPI分别于之前的三期的年份标尺做比较,看是否持续的处在第一梯队(也就是upper quartile)以及比普通水平(Median)高出多少。IRR高的基金不一定TVPI就高,因为影响IRR的因素除了回报以外还有之前说到的Capital call和capital distribution的节奏。事实上,IRR的高低对于节奏是最敏感的。同样是赚两倍的钱,如果第五年还给LP,和窝在手上第八年再还给LP,会造成IRR的重大扭曲。而正是因为IRR的易变性,LP事实上更在乎的是TVPI,即一家VC基金是否能持续的给出3x以上的净回报。我在美国看上百家VC基金的回报数据(事实上可能是几乎每一家存活至今的VC的数据),能连续四期基金回报在三倍以上的VC基本上用一只手是可以数出来的,这些基金至今也都是业内传奇了。

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